中金：风暴过后 美债利率何去何从？

摘要

美国十年期国债利率作为众多风险资产的定价锚，其变化时刻牵引着资产定价及其波动。我们基于利率预期和期限溢价的视角，分析了两者尤其是期限溢价对研究利率的重要性，梳理了量化宽松（QE）和购债缩减（taper）期间利率的行为逻辑和央行政策的传导机制，并在量化框架下判断利率今年的走势和点位。

为什么要研究期限溢价？首先，有研究表明期限溢价而非风险中性利率是美债利率通过流动性和风险偏好进行国际传导的渠道，尤其在美债利率重新定价时。其次，我们发现金融危机后，名义利率在趋势上和周期波动上与风险溢价保持高度步调一致。在利率中枢未来一段时间仍维持在较低水平的情况下，风险溢价仍是研究利率变动的关键因素。第三，有研究表明期限溢价是政府债券投资组合（跨国）的重要因子。投资者系统性买入期限溢价高的国债可以获得稳定的超额回报。

如何利用期限溢价判断利率？基于期限溢价的因子驱动模型和其自身稳健的均值回归特性，我们预计十年期利率将于年底升至1.8%。期间有可能短暂突破2%，但基于以下三点判断，我们认为不具持续性。首先，在我们预期最快于年底开启的购债缩减过程中，美联储将会通过更好的沟通、或者更灵活的缩减计划来尽可能避免2013年的“缩减恐慌”再次出现。如果“缩减恐慌”不重演，利率将缺乏大幅跃迁的动力。其次，较长期突破2%意味着实际利率的大幅攀升，按照历史经验，这将显著收紧金融条件，不利需求复苏并加剧金融市场动荡，因此增加美联储干预（直接或间接控制长端利率）的可能性。第三，目前自然利率在零附近，如果实际利率未来几个季度上升得过快过猛甚至超过自然利率，则不利于平均通胀目标制下通胀及其预期的持续恢复。

最后，由于风险中性利率代表了市场对长期增长的预期，而期限溢价包含了（但不限于）市场感知的短期利率和通胀预期的不确定性，所以两者对主要资产诸如美元、公司债券及股市的含义也大为不同。我们预计未来几个季度风险中性利率大概率保持不变，期限溢价有大约四十基点的抬升空间，这些对美元和美国国内的风险资产构成一定压力。考虑到短期内流动性仍相对充裕，我们判断前者将承受更大的压力。在经济有可能超预期的情况下，后者或仍能较好表现。有一点可以肯定，在“第一只靴子”（确定何时以怎样方式缩减购债）落地前，市场将维持震荡态势。

正文

I。 美债利率的预期和溢价视角

最近几周长端实际利率牵引名义利率快速抬升，加剧金融市场震荡。我们在《美债有望暂获喘息》报告中梳理了美债抛售事件前因后果，并对利率短期走势做了预判。本篇报告主要从风险中性利率和期限溢价的角度来剖析美债长端利率，并对利率中期走势做出判断。

美国十年期国债利率[1]作为众多风险资产的定价锚，其变化时刻牵引着资产定价及其波动。根据经典的预期假设理论，持有长期国债的期望收益率等同于在相同期限内对短期国债不断展期而获得的收益率。进而，长期利率等于即期短期利率和未来一系列预期的短期利率的平均。在风险中性世界中，该理论建立起长短期利率之间简单的联系。然而，该理论忽视了利率风险。在现实世界中，除非持有到期，持有长期债券的收益仍具有不确定性，因此风险厌恶的投资者会要求对其持有长期债券而额外承受的久期风险进行补偿。这种补偿，体现在收益率上，即期限溢价。期限溢价会随着投资者对通胀、增长和货币政策不确定性的感知而发生变化。此外，风险偏好、流动性和诸如海外央行和养老基金等机构投资者的特殊需求也会影响期限溢价。

为什么要研究期限溢价？首先，文献【1】【2】【3】表明期限溢价而非风险中性利率是美债利率通过流动性和风险偏好进行国际传导的渠道，尤其在美债利率重新定价时。其次，我们发现金融危机后，名义利率在趋势上和周期波动上与风险溢价保持高度步调一致。在利率中枢未来一段时间仍维持在较低水平的情况下，风险溢价仍是研究利率变动的关键因素。第三，文献【4】【5】表明期限溢价是政府债券投资组合（跨国）的重要因子。投资者系统性买入期限溢价高的国债可以获得稳定的超额回报。我们已经知道，期限溢价代表了投资者对承担久期风险所要求的额外补偿。理论上，期限溢价越高，债券回报率有可能更高，但对于单一国家国债来说，由于期限溢价随通胀利率风险等因素变化，该结论并不总是成立。然而，当投资多国国债时，国别风险一定程度被对冲，较高的期限溢价债券组合可以较好的抵御系统性风险进而将事先的高期限溢价以更大概率转化为事后的收益。最后，期限溢价和风险中性利率对资产的含义往往截然相反，所以区别由前者还是后者拉动的利率上升对判断资产走势至关重要。

如何得到期限溢价？基于纽约联储无套利期限结构模型（ACM）[2] ，我们可以从一系列利率曲线中提取出市场预期成分，进而将十年期利率分解为风险中性利率和期限溢价。前者刻画了市场对短期利率未来路径的预期，而后者包含了所有导致利率偏离其预期的风险成分。下面第一个图表显示了十年期名义利率、风险中性利率和期限溢价在历史上的测算数据。我们看到在全球金融危机前，名义利率在趋势上和周期性波动上与中性利率步调高度一致；然而在危机之后，期限溢价取代中性利率成了名义利率最重要的牵引力。过去十年，趋势上，在期限溢价的驱动下，十年期美债利率持续下降，直至2016年中加息预期上升，名义利率有所上升；波动上，名义利率的月度变化主要由期限溢价变化驱动，二者相关系数达到0.86。后危机时期，期限溢价持续下降的重要原因之一是，低利率环境下，市场对于未来通胀和政策利率预期路径不确定性趋势性下降。

图表： 10年期美债利率分解

资料来源：Haver、中金公司(54.400, 0.00, 0.00%)研究部

图表： 金融危机后，期限溢价牵引名义利率

资料来源：Haver、中金公司研究部

在后疫情时期的低利率环境下，期限溢价料将仍是名义利率的重要驱动因素。那么，期限溢价的历史走势有何规律？

期限溢价具有逆周期性。下面第二个图表表明期限溢价和失业率高度正相关，在历史上的经济衰退期，期限溢价大幅上升。根据基于消费的资产定价理论（consumption-based asset pricing theory），消费者期望在各期平滑消费以实现效用最大化，均衡条件下的资产价格取决于该资产的预期收益对消费风险的敏感性，即，要求对消费风险敏感的资产有较高的风险溢价，从而补偿消费不确定性风险。与该理论一致，投资者在较差的经济状态下消费不确定性较大，而系统性风险无法被分散，因而对所有资产要求较高的风险溢价，而在较好的经济环境下愿意以较低的溢价持有资产。

财政风险上升会推高期限溢价。下面第三个图表表明财政盈余占GDP比重的上升往往伴随着期限溢价的下降，而财政赤字的扩大则会推动期限溢价的大幅上升。我们计算了1964年以后每个财政扩张期（即，财政盈余占GDP的比重由局部高点持续下降直至下一次开始回升的时间区间）和财政紧缩期（即，财政盈余占GDP的比重由局部最低点持续上升直至下一次开始下降的时间区间）财政盈余的变化和对应周期内期限溢价的变化，二者显著负相关，财政扩张会推升期限溢价。通常情况下，财政扩张往往导致较高的通胀预期，而通胀预期越高其尾部的不确定性越大，从而推高期限溢价；此外，财政扩张也会导致财政风险上升（这一点对新兴市场期限溢价尤为显著），这也是期限溢价上升的重要因素。

期限溢价往往在降息周期走高，在加息周期下降。下面第六个图表显示了1983年以来每个加息/降息周期政策利率和期限溢价变动的负相关关系，一般来讲，降息周期往往是经济下行压力较大的时期，而加息周期通常经济现状和前景均向好，因此期限溢价在政策利率周期的变化趋势与其逆周期性一致。此外，加息周期往往压低市场对通胀的预期进而降低对通胀预期的不确定性，因此压制期限溢价。

图表： 金融危机后政策利率预期路径的不确定性下降

注：美债收益率预期分歧为费城联储调查1年后3个月美债收益率预期75分位数减去25分位数

资料来源：Haver、费城联储、中金公司研究部

图表： 逆周期的期限溢价

资料来源：Haver、中金公司研究部

图表： 在较低频率上，财政扩张提升期限溢价

注：图中阴影为财政收缩期；

资料来源：Haver、中金公司研究部

图表： 财政紧缩压低期限溢价

资料来源：Haver、中金公司研究部

图表： 期限溢价与政策利率反向变动

资料来源：Haver、中金公司研究部

图表： 期限溢价在降息周期走高

资料来源：Haver、中金公司研究部

期限溢价包含了使利率偏离其预期路径的风险成分。一方面，以MOVE指数衡量的美国短期利率的不确定性是驱动期限溢价的重要因素。未来债券收益预期的不确定性越大，投资者需要的风险溢价则越大。另一方面，期限溢价也与通胀风险息息相关。我们使用费城联储调查的对未来十年年均通胀预期的分歧衡量通胀预期的不确定性，下面第二个图表表明通胀预期风险与期限溢价的波动高度相关。金融危机之后，在持续宽松的政策环境、低利率和低通胀的环境中，预期的利率和预期通胀风险都持续走低，压低了期限溢价，推动十年期名义利率下降。2019年以来，通胀预期风险有所上升而期限溢价仍然下降，二者目前有所背离，随着美国经济数据向好带来的通胀预期升温，通胀预期不确定性可能加剧，期限溢价将面临一定的上行风险。

图表： 预期利率不确定性推升期限溢价

资料来源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

图表： 期限溢价与通胀预期不确定性紧密相关

注：通胀预期分歧为费城联储调查未来十年CPI增速75分位数减25分位数

资料来源：Haver、费城联储、中金公司研究部

II。 渐行渐近的购债缩减——以史为鉴

金融危机后，十年期美国国债的期限溢价持续下行，除了低利率和低通胀环境下，市场对政策利率预期路径和预期通胀的不确定性有所下降以外，另一关键因素为全球主要央行连续推出多轮量化宽松政策（QE）。已有大量研究表明，QE可以降低长期利率[3]。然而，QE通过不同渠道对不同市场利率进而对资产走势的影响具有异质性，我们强调，分析QE政策对利率的影响应重点关注资产购买组合和政策的分析区间。本部分将基于对美联储过去推出的三轮QE、一轮QE tapering（QE3缩减）和一轮扭曲操作（Operation Twist， OT），总结主要的传导渠道，以期为判断本轮无限量QE对期限溢价和资产价格的影响提供依据。

通常来讲，QE主要通过信号效应、预期通胀渠道以及资产组合平衡渠道向市场利率传导。通过信号效应压低投资者对未来名义政策利率的预期，通过增加预期通胀降低实际利率，这两个渠道不具有明显的结构性，会压低整个市场的利率中枢。资产组合平衡渠道会推升购买标的资产的价格，引发私人部门资产再平衡，因此QE通过该渠道的传导取决于具体的资产购买组合。随着主要央行相继推出多轮QE，QE通过释放信号和改变预期影响市场的边际效用可能逐步下降，资产组合平衡渠道料将发挥更重要的作用[4]。

QE通过资产组合平衡渠道传导的关键假设是不同资产不具备完全可替代性，央行购买降低标的资产的供给，改变投资者的资产偏好，从而影响资产价格，使得投资者重新配置其资产组合。QE通过资产组合平衡渠道对市场利率的影响主要可归纳为两类。第一，总量影响。如果QE可以有效刺激经济，将推升市场的风险偏好，降低违约风险溢价，从而压制风险资产利差。第二，结构性影响。具体而言，QE的标的资产不同，通过资产组合再平衡渠道（主要包括流动性渠道、资产稀缺性渠道、资本约束渠道、久期风险渠道以及提前还款风险溢价等渠道），对不同资产价格的影响方向和量级均不同。

图表： 美联储大规模资产购买梳理

注：2020年3月15日宣布进行QE，购买2000亿美元机构MBS，5000亿美元长期国债。2020年3月23日宣布进行无限量QE，表中QE4的合计金额为2020年3月16日首次操作以来至2021年2月11日数据统计截点的累计资产购买规模。

资料来源：Haver、纽约联储、中金公司研究部

2020年之前，美联储曾推出三轮QE、一轮QE3缩减和一轮扭转操作（OT），在2018-2019年短暂缩表后，于2020年3月15日宣布重启QE。美联储的QE操作主要包含长期国债、机构债和机构MBS三类资产，其中，QE1、QE3缩减期和QE4同时购买了美国国债和机构MBS，QE2和OT只购买了国债，QE3第一阶段[5]只购买了机构MBS。我们梳理了每一轮QE首次暗示和首次宣布的日期，分别计算了10年期美债利率的期限溢价和风险中性利率、美国房贷利差、美国BAA级公司债利差、美国高收益公司债利差和新兴市场主权信用债利差在事件次日（t+1）和事件第七日（t+7）相较于事件发生前一日收盘价的变化，并对两个事件对应的变化取平均值。需要说明的是，我们此处并未使用严谨的事件分析法进行因果分析，仅通过事件前后关键时点的利率变化总结市场的主要反应规律。

首先，市场对美联储首次宣布QE政策的短期反应最大，10年期美债的期限溢价和风险中性利率都显著下降，且期限溢价的下降幅度显著更大，反映出QE大幅压低了对未来预期的不确定性，市场对此后各轮QE的反应幅度明显有所下降。

其次，短期内，QE通过信号效应和预期通胀渠道传导。通过释放货币政策宽松的信号，压低投资者对未来名义政策利率的预期和不确定性，同时通过增加预期通胀降低实际利率，进而压低整个市场的利率中枢。因而我们在下图中看到，在QE事件后，反映不确定性的期限溢价和政策利率预期路径的风险中性利率总体下降[6]，而短期内，风险资产定价对于整个市场利率中枢的敏感性弱于国债，由于市场利率中枢下降，大部分风险资产的利差小幅扩大。

图表： 事件前后美债和风险资产利率变化

注：首次暗示和首次正式宣布当日为t，使用t+1和t+7的收盘价减去t-1日收盘价，再对两次事件的变化取平均值；QE1为首次大规模资产购买，取宣布以来前三次主要事件的的平均。

资料来源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

事件梳理帮助我们更好地理解QE在短期内对安全和风险资产带来的不同影响，这些影响主要通过信号和预期渠道落实。而将视野放宽到政策执行的整个周期来看，资产组合再平衡渠道将对资产价值产生更显著和持久的影响。

我们计算了10年期美债利率和风险资产利差在QE政策实际开始和结束操作的整个周期的变化，并与上文事件前后的短期市场反应进行对比分析。

首先，与短期反应对比，在QE操作的周期内，资产利率的变化在量级上更为显著，在方向上取决于资产组合再平衡的最终均衡。除QE3缩减期外，风险资产的利差在其他QE操作周期内大幅下降。一方面，QE提高标的资产的稀缺性，直接推升标的资产的价格，压制资产收益率。另一方面，QE也会通过释放流动性，降低风险资产的久期风险等，使得投资者寻求收益，资金流向其他风险资产。多种渠道共同作用，引发私人部门的资产组合再平衡。因而，需要区分利率的短期反应与其长期均衡路径。

其次，QE标的资产对资产组合再平衡渠道的传导起到关键作用。QE2只购买了国债，QE3第一阶段（缩减前）只购买了机构MBS。一方面，两次QE操作周期内风险资产利差都大幅下降，体现了市场的资产组合再平衡。另一方面，高风险资产利差在QE3第一阶段的下降幅度更大，凸显了购买机构MBS对市场风险偏好的影响。

最后，流动性和市场预期共同决定了资产组合再平衡的结果。对比QE3第一阶段与QE3缩减，QE3缩减期虽然持续进行资产购买，但市场预期金融条件和流动性边际收紧，调整了对政策利率的预期路径（即中性利率重估）。QE3缩减期国债利率主要受期限溢价缩窄而走低，高风险资产（如高收益公司债）利差走阔，与QE3第一阶段大幅下降的风险资产利差形成鲜明对比。

图表： 资产购买始末美债和风险资产利率变化

资料来源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

“缩减恐慌”下的利率反应

美联储前主席伯南克在2013年5月22日讲到可能会放缓资产购买步伐（Taper Talk）[7]，引发市场剧烈动荡。随后三周内，期限溢价拉动10年期利率走高30bp，而风险中性利率维持不变。6月19日，伯南克继续释放了购债缩减的信号[8]。直到7月底，期限溢价继续抬升40bp，而中性利率小幅上升后回落。在整个“缩减恐慌”过程中，期限溢价主导了利率抬陡升，而中性利率则在13年底缩减官宣时才开始步入上升通道。一般来说，在QE期间，市场面前有两只靴子悬在空中：何时开始缩减？何时开始加息？这时市场面临的不确定性也最大。当第一只靴子落地后，不确定性收窄，市场也相应地调整政策利率预期（重估中性利率），迎接第二只靴子落地。2014年全年，期限溢价走低180bp，而中性利率则上升80bp。展望今年，由于2013年的“缩减恐慌”引发了剧烈的市场避险情绪，我们预计此次美联储会更加注重市场沟通，提前引导市场情绪，尽可能避免“缩减恐慌”再次出现。基于目前尚未有明显暗示，我们预计美联储最快将于今年底开始购债缩减，在此之前，期限溢价将趋势性上行，而中性利率将大概率维持不变，待确认缩减后再重估。

图表： QE3缩减推高利率

资料来源：Haver、纽约联储、中金公司研究部

截止2021年2月12日，本轮QE购买了长期国债、机构债和机构MBS，还纳入了机构CMBS，资产购买规模约3.93万亿美元，远高于美联储史上各轮QE的购买规模。本轮QE操作期间，10年期美债期限溢价上升了85个基点，风险中性利率下降了65个基点，且风险中性利率的降幅高于历次QE期间降幅，表明市场目前暂未预期未来政策利率路径面临上行压力。同时，本轮QE期间主要风险资产利差降幅仅次于QE1，高于其他各轮QE期间降幅，市场风险偏好持续上升，追逐收益率，持续推高风险资产价格。目前各类资产价值面临较高政策预期风险，如果市场对货币政策的预期有细微调整，都有可能导致各类资产价值大幅重估。考虑美联储尚无讨论QE缩减的迹象，叠加QE历来进入容易退出难所形成的累积影响，本轮QE对风险资产的影响规模和持续性或将强于以往历次。

III。 利率的点位落在哪？

在《美债有望暂获喘息》报告中，我们分析美债在经历了此次抛售“风暴”后，有望迎来短暂的喘息窗口，并重新进入上行通道。美债利率上行似乎已成为美联储和市场的共识，问题是：点位落在哪？在本章节，我们在量化分析框架下，系统地判断美债利率未来几个季度的点位。我们采用两类模型对美债利率进行短期预测（未来几个季度）。一是利用风险中性利率/期限溢价模型对美债利率进行分析，二是用自然利率和通胀对美债利率进行分析。

风险中性利率/期限溢价模型

根据第一章分析，风险中性利率代表市场对未来一系列政策利率的预期，因而从根本上应当由经济增长、通胀等基本面因素决定。由模型可知，风险中性利率主要由产出缺口、通胀以及QE因素驱动。一般情况下，当我们有了对未来经济增长和通胀的预测时，风险中性利率也随之确定。结合对期限溢价未来走势判断，则可形成对未来名义利率的预测。

去年下半年以来，美债利率上升主要由期限溢价上升驱动，中性利率有所下降。美联储主席鲍威尔在2月23日的听证会[9]上表示，经济复苏仍然不平衡且远未完成，未来复苏道路高度不确定，通货膨胀率仍低于2%的长期目标，美国经济尚未恢复到潜在产出水平、失业率仍高于自然失业率。他的表态再次强化了鸽派信号，我们预计美联储缩减购债规模（taper）最快将于今年底开始。根据风险中性利率的构建方法和以往QE和taper期间中性利率的趋势（参见上一章），风险中性利率在taper前大概率保持平稳。即未来几个月名义利率抬升基本由期限溢价驱动，知道了期限溢价的走势和点位，也就知道了名义利率将如何变动。

如何预测期限溢价？

两因子模型。通胀预期不确定性和短期利率不确定性（MOVE指数）可以较好地解释期限溢价的波动。误差修正模型（ECM）估计结果显示，长期均衡关系估计结果残差对于下一期期限溢价影响显著为负，反映变量间存在稳定的均衡关系。换言之，以上两因子构成了期限溢价的均衡水平。基于我们对美国经济和通胀超预期的判断，这两类不确定性未来几个季度大概率趋势性上行，进而推动期限溢价走高。目前，通胀和利率不确定性均徘徊在历史低位，我们假定未来三个季度（假定年底前经济回到疫情前水平）它们逐渐回升至过去十年平均水平，则推动期限溢价进而十年名义利率升至年底的1.8%。

基于期限溢价时间序列平稳性。另一个方法利用根据期限溢价自身变化来对其未来走势进行预测。除去时间趋势后，期限溢价呈现稳健的平稳状态，为我们利用均值回归奠定了统计基础。过去40年期限溢价趋势下行，疫情前期限溢价大幅低于其趋势水平。但去年下半年以来，期限溢价已经明显回升。截至3月初，期限溢价已经回归到略高于时间趋势的水平。从历史看，期限溢价在上行周期往往会突破其趋势水平（overshooting）。我们假定今年底期限溢价对时间趋势偏离上升至过去40年的75分位水平，由此估计4季度10年期美债利率回升至1.8%左右。

图表： 期限溢价两因子模型拟合结果

资料来源：Haver、中金公司研究部

图表： 期限溢价向时间趋势回归

资料来源：Haver、中金公司研究部

自然利率模型

我们采用自然利率模型作为上述框架预测利率的补充。自然利率是经济满负荷运转且不引发通胀压力的中期均衡利率。从这个意义上讲，自然利率是所有利率的中枢，现实中的利率受经济周期影响围绕自然利率波动，经济周期可以用通胀如CPI增速衡量。因此可以用自然利率和通胀解释并预测美债利率的变化。同样的，基于ECM模型，我们发现自然利率和通胀的确构成了十年期名义利率的均衡水平，与理论一致。这里我们直接利用美联储模型（Holston-Laubach-Williams，HLW）对于自然利率的估算结果，并带入我们的自然利率因子模型。

利用自然利率模型进行情景分析，今年 4季度10年期美债利率可能上升至1.8%（基准通胀假设）或1.9%左右（超预期通胀假设）。疫情前五年，自然利率稳定在0.4%附近。由于疫情冲击是外生供给侧冲击，我们预计待疫苗大规模接种后自然利率逐渐回到疫情前水平（与之形成对比的是，在由内生冲击导致的全球金融危机中，漫长的去杠杆过程导致自然利率趋势性走低，自然利率也再没有回到危机前水平）。根据我们及市场对未来几个季度CPI的预测，由此估算美债收益率。利用自然利率模型，我们可以采取不同的CPI假定，进行情景分析。基准情形下，我们预计美债利率缓慢上行，4季度美债收益率可能回升至1.8%左右。如果出现通胀上行风险（4季度CPI上升至2.7%），我们预计4季度10年期美债收益率可能达到1.9%左右。

今年会突破2%么？在以上量化框架下，我们预计美债十年期利率在第四季度或升至1.9%。期间有可能短暂突破2%，但基于以下三点假设或判断，我们认为不具持续性。首先，在即将开启的taper过程中，美联储会通过更好的沟通，或者更灵活的缩减计划[10]来尽可能避免2013年的“缩减恐慌”再次出现。如果“缩减恐慌”不重演，利率也缺乏大幅跃迁的动力。其次，突破2%意味着实际利率的大幅攀升（估计抬升50-60bp），按照历史经验，这会显著收紧金融条件，不利需求复苏并加剧金融市场动荡，因此增加美联储干预（直接或间接控制长端利率）的可能性。最后，目前自然利率在0附近，如果实际利率未来几个季度上得过快过猛甚至超过自然利率，则不利平均通胀目标制下通胀及其预期的持续恢复。

图表： 自然利率模型对10年期美债收益率拟合结果

资料来源：Haver、中金公司研究部

图表： 10年期美债收益率预测汇总

注：自然利率模型预测基准情形按照Bloomberg市场预测假定今年2、3、4季度CPI同比增速为2.9%、2.3%、2.3%；风险情形假定3.3%、2.7%、2.7%

资料来源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

IV。 对资产价格的含义

由于风险中性利率取决于未来的政策利率预期路径，而期限溢价则包含了长期持有债券期间超预期的不确定性因素，因此二者对于风险等级不同的资产价值有不同的含义。我们分别分析了期限溢价和风险中性利率的走势与美元、低风险债券利差、投资级债券利差和标普500估值之间的关系。根据利率平价理论，在两国存在利差的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以赚取利润，但两种资产所提供的收益率在远期应完全相等，最终表现为低利率国货币的即期汇率贬值，远期汇率升值，高利率国汇率变化则相反。因此，风险中性利率的上行会伴随着美元即期汇率的升值。而当期限溢价走高时，外国投资者会要求更高的收益率以补偿风险，从而体现为美元即期汇率贬值。上述关系也从下面两个图表中得到了证实，我们看到，2020年初以来风险中性利率走低，期限溢价上行，二者共同压制了美元指数。一般来讲，风险中性利率走高时，往往意味着市场预期未来长期经济增长上行，进而推升美元。而期限溢价走高，伴随着市场对未来短期利率和通胀预期不确定性加剧，因而令美元承压。（详见我们2020年12月21日发布的海外宏观专题报告《美元的冬天尚未结束》）

图表： 美元指数和期限溢价负相关

资料来源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

图表： 美元指数和中性利率正相关

资料来源：Haver、Bloomberg、中金公司研究部

下面第一、二个图表表明，美国国债的期限溢价与公司债利差呈正相关，而风险中性利率与公司债利差负向相关。期限溢价包含了预期之外的所有风险因素，当期限溢价走高时，投资者所感知到的不确定性应当加剧，因而需要相对较高的预期收益率以弥补风险，这一风险溢价体现为公司债利差的升高。风险中性利率取决于未来政策利率的预期，进一步地，受增长预期和通胀预期的影响，风险中性利率的上升大概率意味着增长预期向好，企业经营情况改善，整个市场的违约风险降低，从而压制公司债利差。同样的逻辑也应当在高风险的股票资产有所体现。我们使用周期性调整的市盈率（Cyclically Adjusted Price-to-earnings Ratio， CAPE）来衡量标普500股票市场的估值，该比率越高意味着当前市场估值越高，未来的预期收益率越低。下面第三、四个图表表明，期限溢价上升会降低股票资产估值，这与市场不确定性加剧时投资者往往更加追求安全性（Flight to Quality Investment），抛售风险资产的行为相一致。值得注意的是，截止今年1月，与风险中性利率下行和期限溢价走高所隐含的股票市场资产估值走势不一致，当前的股票资产价值面临一定的回调压力。

根据第三章的分析，未来几个季度风险中性利率基本保持不变，期限溢价有大约四十基点的抬升空间，这些对美元和美国国内的风险资产构成一定压力。考虑到短期内流动性仍相对充裕，我们判断前者将承受更大的压力。在经济超预期的情况下，后者或仍能较好表现。有一点可以肯定，在“第一只靴子”（确定何时以怎样方式缩减购债）落地前，市场将维持震荡态势。

关键词：